海力士：超级AI加持，存储神话还能牛多久？

前两篇海豚君从技术维度剖析了“存力”行情的底层逻辑与发展趋势，本文则将视角转向公司本身，聚焦本轮最具代表性的HBM领军企业——海力士。

海力士当前处境颇为微妙：一方面内存价格飙升、HBM持续供不应求，业绩大幅增长，股价曾在半年内攀升约10倍；另一方面，三星与美光正迅速切入英伟达等核心客户的供应链，海力士的优势正从“独家主导”转为“领先地位”。

作为制造业企业，海力士的业绩核心无非“价与量”：价格由行业供需决定，销量在紧缺周期中基本随产能波动；客户结构及长期协议则决定了议价能力与业绩的可预见性。本文主要探讨三个问题：

1）内存（DDR与HBM）的供需缺口将扩大还是收窄？对价格有何影响？

2）海力士与哪些大客户绑定最深？新一轮长协能否平滑周期，其长协策略蕴含怎样的弹性与风险？

3）海力士的产能与业绩将增长多少？当前估值是否合理？

以下为详细分析

一、决定性因素——内存行业的供需前景

尽管AI时代内存的技术含量有所提升，但各大厂商同代产品性能差异依然有限，仍属于规格标准、大体同质的“标准品”。因此内存厂商并不能自主决定产品价格，只能被动接受行业供需决定的价格。

同时，由于内存厂商的产品销量基本被产能锁定、波动有限，可以说营收与利润的弹性绝大部分取决于价格变化。因此，内存的供需状况就是决定厂商业绩与股价的单一最重要因素。

1.1、行业总需求：增量几乎全部来自服务器

海豚君将内存总需求分为三大部分：a. 常规产品需求，如电脑、手机、车机等；b. 传统服务器使用的常规DDR内存；c. AI服务器所需的DDR与HBM内存。

结论先行，根据我们的测算，全行业DRAM需求（含HBM，不含库存变化）将从2025年的约3,360亿Gb增至2028年的约5,490亿Gb，年均增长约18%。通用服务器、AI服务器DDR及HBM各贡献约三分之一的增量，常规产品仅占约3%；服务器（含AI）在总需求中的占比将从约34%升至约59%。

a. 常规产品需求：受涨价挤压，但需求刚性

包括PC、手机，以及平板、汽车、电视等其他终端的常规产品内存需求在2026–28年基本维持平稳（约2,160亿~2,260亿Gb），占比从约66%降至约41%。主要原因是内存价格大幅上涨挤压了出货（例如存储占手机物料总成本的比重已普遍翻倍）。

结合市场预期，2026年PC与手机出货均下滑约10%，2027年再降约5%~7%；但我们认为单机容量相对刚性，不太会下降（为保障使用体验）。

整体来看，我们认为常规产品是内存需求的“缓冲垫”：被挤出的需求大多只是被推迟，价格回落后将释放，为下行周期提供支撑。

这里上行与下行风险并存：内存涨价若持续，挤出效应可能更大；而若后续端侧AI落地，单机容量则会明显提升，带来更多需求。

b. 通用服务器：被忽视的增量，三年翻倍

通用服务器即以CPU为核心、仅使用常规DDR内存的服务器，是AI浪潮前服务器出货的主力。我们测算其DDR需求将从约760亿Gb增至约1,480亿Gb，三年翻倍、年均增长约25%，是常被忽视但同样重要的增量来源。

驱动来自“量价齐升”：量的角度，由于疫情期间采购的服务器进入更换期，叠加Agent带来的通用算力需求，推动2026–28年出货增速回升至约15%；“价”的角度，业内预测25~28年单机DDR内存用量每年大约提升7%~10%，从约800G提升到超1TB。

从整理的历年主流服务器参数，也确实可见单机配置内存容量，从24~25年的大几百GB，逐步增长到27~28年的1TB起步。

c. AI服务器：最大的弹性变量

AI服务器则是本轮内存需求的最大增量来源，总需求（HBM+DDR）将从2025年的约390亿Gb增至2028年的约1,760亿Gb，贡献了总需求增量的近三分之二（不计库存变化）。

其中，HBM需求从约155亿Gb增至约780亿Gb，2026–28年复合增速约71%；AI服务器的DDR需求则从约240亿Gb增至约980亿Gb。DDR与HBM需求增量大体相当。

① 出货量：三年增长近3倍，ASIC成为主力。

（注意：此处出货量口径改为XPU颗数，此前为整机口径）

结合台积电CoWoS产能的制约，我们测算出全球AI加速芯片将从2025年的约1,090万颗增至2028年的约3,170万颗，年均增长约43%；其中英伟达增长相对平稳。增长更快的ASIC出货量从约400万颗增至约1,780万颗，2027年起出货量将超过英伟达，是后续需求增长的主要来源。

② 单颗HBM：单颗容量上限已不涨，结构性提升仍在。由于继续堆高HBM层数，工艺难度与晶圆损耗将持续走高，目前HBM单颗容量上限已不太增长。

这从英伟达Rubin系列与GB300的单芯容量持平，Rubin Ultra的单芯容量还可能从288GB降至192GB，这两点可见一斑。

不过ASIC芯片此前单芯HBM用量较低，后续有向英伟达GPU看齐的提升趋势（从192GB到288GB）；而AMD则以更多颗HBM错位竞争（MI455X单颗HBM容量达432GB）。随着后两者出货占比提升，每颗XPU的平均HBM用量在2026–28年间仍能年化提升约14%。

③ 单颗DDR：AI服务器同样是DDR大户。

虽然AI XPU不直接使用DDR，但AI服务器内搭配的CPU需要大量常规DDR。以英伟达B200为例，每8颗GPU搭配两颗x86 CPU，配2TB内存。等于每颗GPU对应256GB DDR内存。

且随着AI服务器中CPU : GPU比例逐步提升，(B200为1 : 4 ， VR系列已为1 : 2)，AI服务器的单机内存用量也会持续提升。按出货加权，我们预测每颗XPU对应的主机内存将从2025年的约220GB增至2028年的约290GB。

此外，AI集群里还有不带HBM的推理服务器、CPU计算节点与存储节点等，同样消耗DDR，但难以按产品逐一预测，海豚君按这一分类下DDR需求的约1/4~1/3额外计入。

d. 需求小结：服务器成为主角

小结来看，服务器（含AI）在总需求中的占比将从2025年的约34%升至2028年的约59%，且 2025–28年的需求增量中，通用服务器、AI服务器DDR与HBM各贡献约三成，常规产品不到一成。

这里的信号是：行业的定价锚从消费电子换成了云厂商的资本开支：买家更有钱，涨价更易传导，但需求更集中，AI投资一旦降温，冲击也更剧烈。其次，紧缺不只在HBM：服务器DDR增量（约1,450亿Gb）是HBM增量（约620亿Gb）的两倍多，常规DRAM同样需求旺盛且紧缺。

2.2、行业总供给：2026年是空窗期，2028年集中释放

相比需求，供给端的确定性更高。简单来说，内存的产出取决于两个主要因素：晶圆产能，以及每片晶圆能产出的bit容量。

由于晶圆增产受制于洁净室建设，从动工到量产通常需2~3年，因此未来两三年的产能目前就已大体确定。单片产出则由制程、HBM的制造良率，以及晶圆产能在常规DDR与HBM之间的分配三个因素决定。

据我们测算，全行业DRAM的bit供给（含HBM，经CoWoS损耗调整）将从2025年的约3,140亿Gb增至2028年的约5,890亿Gb，2026–28年分别增长约22% ~ 25%。

a. 晶圆产能 – 三大厂齐头并进，HBM优先

先看最基层的晶圆。全行业DRAM晶圆产能（月均）将从约189万片增至约269万片，累计增长约四成，但增速前低后高，新增产能从27年才会开始明显释放。

三大厂中，海力士的扩产规模与三星大体相当，25~28年均累计扩产略多于200 kpwm（千片/每月），美光绝对扩产较少、约140 kpwm，但其原本体量最小，相对扩产幅度反最大（+46%）。其中HBM扩产规模可见下图，三大厂都差距不大。 

① 新厂集中在2027年后投产，2026年是“空窗期”

本轮的供给紧缺一方面是扩产启动较晚：2023年行业下行时，各家大幅削减资本开支、推迟新厂建设。因此在2026年能贡献新增产能的只有海力士清州M15X与三星平泽P4等少数项目；到2027–28年，海力士龙仁一期、三星平泽P5、美光美国爱达荷新厂等才会陆续投产，产能增速随之抬升。

② HBM吃掉了大部分新增晶圆。HBM可用晶圆产能在25~28年将从约34万片增至约83万片，占比从约18%升至约31%。而同期三大厂的DDR可用晶圆产能3年仅增约7%。

三大厂将新增产能优先投向HBM，使得常规DDR的晶圆产能几乎不增长，这也是本轮DDR反更显紧缺的供给侧根源。

③ 中国厂商成为常规DDR晶圆增长的主力

由于三大厂产能几乎停滞，DDR晶圆的新增产能将主要来自长鑫等中国厂商（占比从约23%升至约32%）。

由于常规DDR生产没有太大技术壁垒，若后续国内产能继续大幅增加，同时AI需求增长也见顶的话，可能导致常规DDR供不应求的情况显著反转。

b. Capex与新增产能基本对应

晶圆产能的预测，可以用资本开支来交叉验证。行业DRAM资本开支从24年的约430亿美元增至2026年的约1000亿美元，增速在26年达峰（近69%）。随后市场